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互聯網和新能源車將成中國新引擎

作者:劉煜輝  日期:2014-7-28 23:52:26  閱讀數:  網友評論:

一、宏觀政策變調:“中國式量化寬松”開啟

寬松政策大概率會延續

站在2014年的半山腰總結半年度經濟數據,總印象是:軟數據(GDP、工業、固定資產投資)開始反彈,但硬數據繼續疲軟(挖掘機、重卡、鐵路貨運、發電), 更重要的是住房銷量沒企穩,半年度商品房銷量萎縮-6.7%。說明以基建投資增長和出口回暖為主要驅動力的短暫復蘇并不足以抵消房地產投資放緩帶來的影響。

我們估計地產銷量下半年能夠企穩,預測2014年全年商品房銷售額萎縮-6%,但仍比歷史第二高銷量(2012年)高出18.7%。

但地產下行周期難以改變。我們估計這一調整可能要持續2-3年。中央改革領導小組做了部署,財稅改革將在未來2-3年完成,這意味著經濟會降低對地產和土地財政的依賴。我們的研究員做了個預測,2016年地產銷售占GDP比例可能回歸至8%,而2013年是14.31%,這意味著2016年地產銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當的話,這樣的調整進程對經濟的影響應該是可承受的。至2016年,名義經濟增速基本能保持在8%左右的水平。

只要地產銷量不放量反彈,通脹短期內難變成“真老虎”(趨勢上升的壓力),因為中國的通脹是典型的地產型通脹,由于樓市泡沫,導致總需求擴張,從而土地成本、人工成本、物流成本高企。我們判斷,未來6個月政策上顧忌不會太多。

“寬信用”剛啟動,一時半會不會停。央行還得繼續“寬貨幣”做好服務,防止利率過快反彈,以免抑制了信用投放和投資反彈。

中國式“量寬”順應而生

整體上講,2014年宏觀政策格局依然處于:“水多了加面,面多了加水”。等待變調 。如果要說這一年宏觀政策有什么變化的話,個人體會,主要有兩點。

一是經歷去年錢荒之后,貨幣政策的“錨”可能悄然在變:金融穩定在多維的中國貨幣政策目標中的重要性正顯著上升。近一年來,央行在資產業務推出了一系列貨幣工具的創新,通過SLO+SLF構建短端利率走廊,最近又推出PSL試圖打造中長端政策利率指引。與其說是央行調控的主動性在上升,他希望掌控未來宏觀經濟轉型調、結構主導權,不如說這代表了央行對宏觀條件的判斷:未來中國經濟可能要進入非常規時間(經濟杠桿調整期),他需要構建非常規的貨幣操作機制(量化寬松)。

二是財政赤字貨幣化越來越明確。在中國,政府的金融能力也就是財政能力,貨幣和財政本就是政府的左右兩個口袋。財政部未來兩年要承擔財稅改革的重任,特別是央地事權和財權的重大調整,不便于操作。國開行某種程度成為了財政二部,央行為國開行提供PSL融資。貨幣量寬和財政赤字之間并無本質區別(一個硬幣的兩面),都是中央信用的膨脹。未來只提一點建議,少用于基建的增量投資,這套機制多用在幫助其他部門杠桿調整,比方說開行可以收購商業銀行按揭貸款,或者直接收購銷售不動庫存轉化為保障房,這套機制未來可能發揮大作用。

短線宏觀政策邏輯的核心是如何避免去產能和可能的地產拐點過程中,所發生的債務自我實現式劇烈收縮,用官方的語境就是,如何避免系統性風險的爆發。

從歷史經驗和體制邏輯角度看,金融被及時救助出來是關鍵。只要金融被某種程度地隔離保護,經濟硬著陸的概率很低。

當經濟下行加速時,如果金融部門具備再杠桿能力,能將信用快速導向受益結構性政策(財政貼息、減稅)的方向,形成有效供給,就能很大程度對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。

那金融部門怎樣才能具備再杠桿能力呢?只能靠中央政府信用膨脹,來轉移和承接企業和地方政府部門的杠桿。這跟2008年危機后美國政府杠桿上升、家庭部門杠桿下降,以及上世紀90年代以來日本政府部門杠桿上升、非金融企業部門杠桿下降,道理一樣。

為此,未來中央政府財政赤字有上升壓力,結構性財政工具投放會導致中央財政收入下降(降稅),支出上升(財政貼息和民生保障投入)。為對沖財政赤字融資擠出效應(利率上升),非常規貨幣量化操作(QE)順應而生。

在這套機制運行下,利率上行大體上是有頂(CAP)的。比方說國開10的收益率上行到5.5%以上,開行融資就可能更多走PSL或再貸款了,金融債發行就會縮量。

但在市場出清力量開始釋放前,利率想要下來也不容易。當資本回報率越來越衰弱,資產周轉率(貨幣流通速度)越來越慢,隨著時間的推移,整個杠桿將越來越靠央行來維持,利率其實都是靠央行維持,大家都明白。

盡管要服從大局,個人體會,政策還是保持定力的(總量政策的施力還是保持節制的)。畢竟認知的大方向是杠桿調整。決策者對長期問題認識非常清楚,目前處于前期刺激政策的消化期,要降低經濟未來運行的尾部風險。在政治經濟一盤棋下,必要的迂回和妥協都是可以理解,需要把控好改革和增長的節奏。

中國銀行股重估的機會在于降低市場對于其資產負債表的擔心

“水和面”的政策格局下,商業研究用“貨幣+信用”交錯狀態研判債市的交易機會是非常有效的。1-5月份的“寬貨幣、緊信用”向“寬貨幣、寬信用”轉化,所以債券的交易狀態邊際變弱,特別是利率品。風險偏好上升,票息策略延續。當然,未來6個月轉向“緊貨幣、寬信用”的概率也不大。

股票依然在等待下半年指數一次明顯回升的可能。指數的關鍵在于市場對銀行的看法。不在于地產會跌多少,市場關心的是跌了之后,是否有足夠的政策儲備能避免系統性金融風險爆發。中國銀行股重估的機會在于能否有手段降低市場對其資產負債表的操心。

中國股票指數趨勢的邏輯關鍵看銀行。 擺脫經濟硬著陸預期的邏輯關節在金融,只要金融被某種程度地隔離保護,經濟硬著陸概率很低。經濟低效率的狀態的改變要靠改革,但來日方長。

中國暗中的金融救助可能已經展開,從央行去年下半年至今一系列資產業務的作為可以看出一些端倪,央行應該已經做了明確的政治表態,逐步開始明確金融穩定為“錨”,并想主動作為(定向)引導融資成本下來。

金融救助有大張旗鼓的方式,如撇帳、AMC、注資等等,也有隱性的,如貨幣量化操作(QE),QE的財務效果本就是對商業銀行的利益輸血,讓他們保持盈利能力,時間換空間。中國銀行股的機會在于讓市場逐漸不再擔心其資產負債表。目前還是隱性的,未來不排除也會來顯性的。

所以某種意義上講,中國經濟的短線問題其實很簡單: 擺脫硬著陸的預期。做到這一點并不難。

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中國經濟真正的挑戰是中線問題: 如何穿越中等收入陷阱

中國經濟真正的挑戰是中期問題。即必須要找到一個替代地產模式的產業。

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二、目前看有可能替代地產模式,成中國經濟增長新引擎的方向有兩個:

一個是新能源汽車;一個是互聯網對傳統產業的改造。

1. 新能源汽車

汽車是制造業立國的經濟強國(德國、日本,后來者如韓國)的靈魂。汽車所蘊含的技術附加值之高、產業鏈完備且延伸寬廣,現代工業體系中沒有那個產業能替代。

最近中國領導層對新能源汽車的關注以及中德合作打造電動車,都反映了這種戰略思考和布局。這個方向的進展甚至可能完全替換整個基于化石能源的傳統工業體系(中國和德國同為化石能源短缺經濟體),這可能是一次搶占全球價值鏈制高點的歷史性機遇。

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2. 互聯網改造傳統產業

另外在互聯網滲透背景下,全球生產方式正在從B2C向C2B的轉變,在這個轉變的過程中,服務的內涵和外延都會獲得極大的拓展。互聯網把人的體驗性需求大量地激發出來(個人交流技術的革命,改變了人的生活方式,比方說Google、Facebook,Apple),使得傳統的商品和服務的附加值發生顛覆性的變化,資本、人才、技術、市場等多方面要素因此產生重構的機會,新的生產模式和商業模式脫穎而出(這就是這些技術的應用改變傳統領域的過程)。比方說地產都有可能演變成資源整合平臺性企業。這個趨勢在過去五年愈來愈明顯。

短線不難、 中線艱巨,看歷史際遇,我們相信未來。

這兩個方向中國能成功立起來,就能穿越中等收入陷阱。看歷史際遇了。

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正確的操作目標是降低中國企業融資成本、土地成本,降低中國企業合并成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。這些目標能夠實現的重要保證就是改革,具體講就是,建立大市場資源配置框架(高效的法律制度、有效的監管框架、能夠消滅產權侵權保護品牌的政府、可靠的物流和分銷網絡以及清廉的官員體系);削減沒有回報的政府投資;讓該倒閉的僵尸企業倒閉,對高負債部門進行資產重組,盤活存量資產;銀行應加大壞賬撥備與強化資本金同步推進,開始有序出售部分國企股權,補充社保,降低國家負債和杠桿。


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