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李迅雷:中國股市四大誤判 散戶虧錢因炒短線

作者:網絡來源  日期:2015-12-1 15:11:33  閱讀數:  網友評論:
究竟是熊長牛短還是牛長熊短
     盡管中國股市設立至今只有短短25年歷史,但市場發展速度卻異常快,它已經成為全球市值規模第二大的市場。如此迅猛發展的市場,卻被廣大投資者公認為是熊長牛短的市場,抱怨A股市場賺不到錢。
實際上,全球絕大部分股市都應該是牛市長于熊市,否則這個市場就玩不下去了。A股會是例外嗎?
根據海通首席策略分析師荀玉根的統計結果,從96年至今的股價指數波動的特征是,指數處在持續上漲階段的平均時間是20個月,股指處于持續震蕩階段的平均時間是25個月,股指處于持續下跌階段的平均時間是9個月。而且,歷次上漲階段的平均漲幅為209%,而歷次下跌階段的平均跌幅只有46%。
這說明,股價指數無論是上漲的時間和上漲的幅度,都要大于下跌的時間和幅度。故熊長牛短之說是誤判,也就是一種主觀感受。
即便你在每輪牛市最高點,等金額買入所有交易股票持有至今,收益率遠超其他投資品種。如2007年的6124點買入,持有至今年10月26日,其收益率可達到110%左右。
也就是說,大家普遍參照的上證綜指實際上是A股市場上表現最差的指數之一,深圳成指表現比它好些。但看一下上證380、中證800等指數,今年則早已創下了新高,尤其是上證380,今年的指數最高點要超越07年最高點的一倍多。再看一下中小板和創業板指數,實際上是從2012年的年末開始了一輪持續至今年6月份的大牛市,時間長達30個月。盡管6月份以后出現回落,但至今仍難以判斷這輪牛市是否終結。
因此,盡管大家普遍參照的上證綜指表現最差,但它也沒有成為全球股市長期上漲鐵律下的一個反例,其1990年至今的年化回報率約為16%,93年至今的年化回報率約為5.4%。但A股所有股票的平均年化回報率還是遠超過去25年來GDP的平均增速。這在全球股市中算是上佳表現了。
究竟是藍籌股還是績差股更具投資價值
大家想必對“藍籌股具有罕見投資價值”這句話耳熟能詳,教科書上也從來都是這么認為的。而且,成熟市場里,藍籌股的投資回報率也是非常可觀,巴菲特也是通過慧眼識別藍籌股而獲得長期的高回報。那么,A股市場的藍籌股表現如何?
由于對具體藍籌股的判別一定會有爭議,故我們不妨參照7月4日,21家券商的救市會議公告提出——“以2015年6月底凈資產15%出資,合計不低于1200億元人民幣,用于投資藍籌股ETF。”——來確定藍籌股的組合,那無非就是上證50ETF、上證180ETF和滬深300ETF。
但這三大藍籌股 ETF自07年以來的8年時間里,表現遠不如其他非藍籌股指數要好,其中上證50指數最差,迄今只有2300多點,只有07年10月份最高點時的一半。而過去8年來,滬深所有股票的平均漲幅已經超過100%。
如果說投資期在1年或1年以下的是短線交易,那么,投資8年應該算是長期投資。之所以非藍籌股或業績較差的股票有著驚人的平均漲幅,或許與中國股市的游戲規則有關。
比如,股票的發行采取額度管理和限價政策,幾乎不采取退市舉措。在這樣的發行和退出體制下,股票的稀缺性就十分明顯。
母公司、地方國資委或其他機構等均把業績差、經營難以持續的上市公司作為殼資源,通過資產注入、并購重組或借殼上市等方式,給了原有公司新的資產,反復給投資者新的資產增值預期,從而提升其估值水平。
據統計,上海“老八股”90年上市至今平均上漲229倍,年化收益率為24.8%,超過股神巴菲特的長期投資業績;而同期上證綜指上漲37.79倍,年化收益率為16.80%。
我們不難發現,“老八股”中,大部分公司已經被重組或資產置換,25年來,主營業務也被改得面目全非,但卻沒有一家遭到退市。如果在美國,可能不少已經被退市,若在香港地區,則不少可能成為股價低于1元的“仙股”。
但所謂的藍籌股組合為何會表現不佳?原因也是多方面的。
首先,與中國的經濟周期與產業轉型有關。比如,在中國發展過程中,先后經歷了短缺經濟時代的百貨業繁榮、家電行業高速發展,重工業化時代的石化、鋼鐵、水泥、有色、煤炭等高速增長,城市化加速時的汽車和房地產、銀行業的興旺發達,如今,人口老齡化和消費升級背景下的健康養老、文化娛樂和通訊傳媒等產業的崛起。你會發現,過去興旺的行業大部分是大型國企為多,如今興旺的行業則是中小型的民企居多。所以,當占上證綜指權重較大的國企風光不再時,指數的漲幅就會落后于個股平均漲幅。
而且,由于公司治理等缺陷,過去的藍籌也不再成為當今和未來的藍籌。而中小市值的上市公司往往主營業務的市 場份額不大,還不能成為藍籌,而本土投資者的投資理念又不同于成熟市場的投資者,喜歡炒新炒小炒題材,這也是導致績差股漲幅往往大于傳統藍籌股的原因。
本土投資理念究竟會不會與國際接軌
隨著“滬港通”的推出,“深港通”也是遲早的事情。最近中英雙方又達成“滬倫通”的意向,這些都表明A股市場的開放度在提升。
早在“滬港通”討論之初,大家都普遍認可A股市場的股價將先與對應的H股逐步趨同的看法,并且大多數人認為,隨著注冊制的推出,股票供給會大幅增加,接下來是投資理念更加與國際化,最終會與成熟市場接軌。這樣的邏輯演繹似乎是成立的,但我們應該去思考為何目前A股對H股的溢價水平沒有顯著縮小的原因。
“滬港通”推出之后,大家原本以為A股與H股的價差會大幅縮小,但事與愿違,溢價率不降反升,目前的AH溢價指數維持在130%以上,僅有6家公司的A股低于H股,但折價率不足10%。絕大多數A股價格高于H股,不少中小市值的A股價格還擴大至對應H股的2-3倍,最高的甚至超過6倍,真是匪夷所思。
有人說,這只是時間問題,未來肯定會趨于一致的。那么,未來究竟指多久?
如果說未來10年A股對H股的溢價還是沒有顯著縮小,是否就可以認為我們對“投資理念 與國際接軌”的預見是一種誤判?
早在90年代初,大家都認為未來A股與B股之間的價格會接軌。結果卻是,終于等到2001年6月個人投資者可以買B股了, 以為該接軌了,卻換來B股的大幅下跌。而且,14年之后的今天,上證B股指數的漲幅還不如A股中漲幅較小的上證綜指表現好。當初以為可以獲得巨大套利收益的B股投資者,若真的持有14年,還得承受折價虧損。
原因主要有兩個:
一、A股市場的主要交易者是個人,也就是說,機構沒有定價權。
二、QFII的市值占比大約只有3%左右,而韓國與臺灣股市的外國投資者的市值占比大約在30%左右,且臺灣股市早在1996年就被納入MSCI的新興市場指數中,而韓國也在2000年底就全面放開資本項目交易,說明A股目前階段還處在臺灣或韓國股市在上世紀90年代初的開放度水平,海外機構投資者相比本 土機構投資者而言,對A股更沒有定價權。
那么,未來需要多久才能讓機構投資者主導市場?恐怕10年是不夠的。美國從散戶市場變為機構市場大約花了70年時間,韓國與臺灣的股市至今仍以散戶為主。因此,如果不是出于分紅收益的考慮,長期投資H股或B股未必能獲得比A股更高的收益。
其實,中國資本市場在短短25年內能夠發展至如此大的規模,已經稱得上是神速,但投資理念要與國際成熟市場接軌,不僅需要大的金融充分開放環境,還需要國家治理水平的提升。
散戶虧錢是因為缺乏保護還是交易過度
很多年以來,個人投資者對管理層的抱怨一直不絕于耳,因為根據歷年來一些媒體對散戶盈虧的調查結果看,虧損的平均每年要占60-70%,持平的 10-20%,盈利的只有20-30%。
可見,散戶虧錢總是占大多數,且他們抱怨主要是參照上證綜指(07年至今8年不漲反跌),認為這是管理層無能的表現,同時也認為發行和交易制度對其不利,對機構大戶的內幕交易和市場操縱行為監管不力導致他們虧損。
確實,中國股市仍處在不成熟階段,在制度和監管方面仍有不少漏洞和問題,但這并不是導致散戶虧損的主要原因。如前所述,A股的總體表現要遠好于上證綜指的表現。那么,主要原因是什么?
我認為, 以賺取價差收益為目的的短線交易是散戶虧損的主要因素,如果長期持有,其收益率還是非常可觀的。
據估算,個人投資者持股市值只占自由流通市值45.5%、 流通市值的23%左右,但交易量卻要占到全市場交易量的85%左右。
換言之,當今年全市場的股票年交易換手率(按流通市值計)至少達到600%時,散戶的總體換手率將達到2217%,也就是一年倒手22次。
而美國納斯達克[微博]市場是全球成熟市場上最活躍的股市,年換手率也不過2.5次,印度的國民交易所年換手率不到0.5次。從行為學上分析,大部分交易都是因為人性的貪婪或恐懼達到了某一程度而觸發的,這就導致交易越多虧損概率越大的結局成為必然。
市場的監管者顯然已經發現了散戶虧錢的主要原因,因此,從保護中小投資者利益的角度,就可以理解為何市場人士一直呼吁的股票T+0交易規則一直不出臺,因為該交易制度一旦推出,則散戶的交易量將再度大增,虧損率會更高。
同理,此次救市過程也對股指期貨的交易規模進行了嚴格限制,使得機構幾乎無法用這一衍生品工具來進行套利或控制風險。這顯然與金融創新和資本市場完善的大邏輯不相符合,也引發了不少學者與機構的質疑。但從保護散戶利益的角度看,監管當局當然不希望看到機構大戶借助衍生品工具來絞殺散戶。
回顧股市歷史,不難發現,管理層為了維護市場穩定和保護投資者利益,確實是煞費苦心,且付出了巨大代價。
如過去21年時間內,曾10次暫停新股發行;估計本輪救市“國家隊”所投入資金應該超過A股市場的全年融資總額。而在新股發行方式上,也一直采用限額和限價的方式,以避免造成市場沖擊和投資者利益受損。
又如,A股市場的退市制度雖然早已建立,但實際退市事件卻極少,這使得不少績差公司能夠起死回生、烏雞變鳳凰。這種做法,實際上與當前對各類利率產品采取剛性兌付方式是異曲同工,都是為了維護市場穩定和避免投資者受損。
因此,中國管理層對A股市場個人投資者的呵護應該是非常充分的,實際上已經有點過度保護,投資者不能因為自己虧損而把主要責任推給管理層。
但需要反思的是,這樣的保護是否有利于市場的長期發展,所付出的代價是否值得?正如大家都意識到剛性兌付一定要打破一樣,否則利率市場化是不可能實現的,金融產品的定價扭曲現象還會持續下去。
當前A股的定價機制十分混亂,估值扭曲同樣會導致市場參與者行為的扭曲。如果說,國家投入萬億資金來救市,其結果只是讓建立在沙漠上的大廈不倒塌,這是否值得?實體經濟的價格雙軌制早已打破,金融領域的價格多軌制卻長期存在,因此,資本市場如何建立一個統一、開放、透明和公正的游戲規則,確實需要智慧和膽略。

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